Artykuł jest kontynuacją poprzedniej części dostępnej pod tym linkiem.

W poprzedniej części artykułu przedstawiłem najbardziej powszechną ideę jaka zazwyczaj kiełkuje w głowach inwestorów którzy potracili podczas bessy dużą część kapitału trwając na rynku podczas spadków. Dochodzą oni do wniosku że błędem było to że pomimo strat trzymali aktywa "ryzykowne" zamiast "uciąć straty" wcześnie. Rezultatem jest idea "ochrony zysków" którą pokazałem na przykładzie strategii "Stop-Trend" polegającej na wychodzeniu z rynku jeśli spadł o conajmniej 10% w ostatnim miesiącu i wchodzeniu jeśli wzrósł o conajmniej 10% w ostatnim miesiącu.

Przypomnijmy sobie jak wyglądały wyniki strategii Stop-Trend przez ostatnie 10 lat stosowanej w parasolu Skarbiec:

kliknij aby powiększyć obraz

Ktoś kto inwestował wg tych prostych zasad osiągnął zanualizowany zysk na poziomie ponad 20% rocznie (łącznie po 10 latach 545% zysku).

Na stronie promującej strategię Darwin + Defender czytam główne hasło "Osiągnij 17% zysku rocznie!" i w tym momencie zaczynam odczuwać deja vu. Wracam bowiem pamięcią do kwietnia 2007 roku, gdy indeksy leciały w górę jak rakieta a TV pełna była zielonych reklam Arki. Wtedy panowała maksyma "wpłać do funduszu akcji i zarabiaj 50% rocznie".
W tym artykule pisałem wówczas (w 2007 roku), cytuję:

Polacy w swym myśleniu popełniają błąd. Widać go wyraźnie już nawet w standardowo wypowiadanej formułce, którą ciągle spotykamy w reklamach funduszy, na forach dyskusyjnych, czy też w rozmowach na żywo: "Polecam Ci fundusze akcji, bo dają 50% zysku rocznie", czy też "Fundusze akcji są najbardziej opłacalną inwestycją, dają 50% zysku". Otóż każdy uważny słuchacz stwierdzi że te zdania to po prostu nieprawda. Prawda jest taka: "Fundusze akcji BYŁY najbardziej opłacalną inwestycją ROK TEMU, bo DAŁY 50% zysku".

Mądry inwestor nie sugeruje się zbytnio tym co było. Mądry inwestor rozważa to co może być w przyszłości, bo to wpłynie na jego inwestycje. Doświadczony inwestor wie, że prawdziwa jest formuła "Bądź odważny kiedy wszyscy się boją, bój się kiedy wszyscy są odważni". Obecnie wydaje się że wszyscy są odważni.

Czy zatem mamy podstawy twierdzić w tej chwili że "strategia Stop-Trend daje zysk ponad 20% rocznie?". Wg mnie, nie ma takich podstaw. Test obejmujący ostatnie 10 lat polskiego rynku nie dowodzi że strategie ochrony kapitału dają 17 czy 20 procent zysku. Dowodzi dokładnie tego, że dawały tyle 10 lat temu.
Zatem - nie dowodzi - ale czy przynajmniej możemy przypuszczać że coś co zadziałało przez okres 10 lat, zadziała w najbliższej przyszłości? Dobre pytanie - spróbujmy na nie odpowiedzieć.

Wyobraźmy sobie człowieka mającego bardzo krótką pamięć - trzymiesięczną. Ledwo przeżywa zimę bo nie pamięta poprzedniej, porządne ubranie sprawia sobie dopiero w lutym sądząc że śnieg był od zawsze i już nie minie. I o ile w grudniu nie miał żadnego kożucha, to na początku marca nie ma niczego poza samymi kożuchami. W jakie ubrania będzie się zaopatrywał na początku wiosny? W bardzo ciepłe, zimowe. Jego doświadczenie wskazuje bowiem niezbicie że bez kożucha trudno przetrwać. Jego pamięć sięga bowiem do grudnia - 3 miesiące wstecz.
Osoba ta lepiej by wyszła pytając się o to jakie ubrania gromadzić w marcu kogoś z dłuższą pamięcia lub choćby czytając jakąś starą książkę, gdzie ktoś opisuje co stało się po okresie trzech miesięcy śniegu.
Tak jak mądrze jest pod koniec zimy sugerować się tym co zawsze następuje po niej, tak po okresie na rynku takiego jak ostatnie 10 lat (wielka bańka spekulacji oraz kryzys) najlepiej sugerować się nie tym co było przez te ostatnie lata ale co będzie po nich. I jeśli chcemy czerpać z danych historycznych to opierajmy się nie na danych z wielkiej, niespotykaniej przez dziesiątki lat hossy/kryzysu ale z danych okresu który przypada po tego typu zjawisku, o ile takie zjawisko wystąpiło w przeszłości.

Ostatni kryzys to kryzys związany ze złą wyceną różnych klas aktywów (.com, nieruchomości) oraz z przesadnym lewarowaniem inwestycji (ignorowanie ryzyka, wysoki lewar prowadzący do deflacyjnej implozji kredytu po pęknięciu baniek).
Nasz kryzys charakteryzuje się niezwykłym zjawiskiem pojawienia się napięć deflacyjnych przy jednoczesnym ostrym "dodruku" pieniądza.

Tego typu zdarzenia miały miejsce w przeszłości. Mnie przychodzą do głowy dwa okresy - będące dokładnie okresami deflacji - to jest rynek USA w latach trzydziestych i rynek Japonii w latach dziewięćdziesiątych. Nie ma tu miejsca na wgłębianie się w szczegóły jednak procesy były dość podobne. To nie nasze pokolenie wymyśliło inwestycje silnie zalewarowane, była to specyfika "szalonych lat dwudziestych" na Wall Street. A jeśli ktoś chce wiedzieć jak wyglądała największa bańka nieruchomości na świecie niech postudiuje przykład Tokyo w latach dziewięćdziesiątych. Ceny ziemi w niektórych miejscach liczono w milionach dolarów za metr kwadratowy.

Przejdźmy do analizy skuteczności "ochrony zysków". Sprawdzimy jak ona wyglądała dla okresów podobnych do lat 1999-2009 w Polsce, a potem będziemy mogli zobaczyć jak inwestorzy którzy uwierzyli w jej skuteczność wyszli na tym w okresie który być może odpowiada naszej przyszłości.

Poniżej wynik strategii Stop-Trend zastosowanej na indeksie DJIA w okresie od 10.1928 do 10.1938 roku. W tym czasie w USA panowała deflacja zatem zysk z "rynku pieniężnego" przyjąłem na poziomie zero. Próg strat przy których uciekamy z rynku ustawiłem na 8%:

kliknij aby powiększyć obraz

Wyniki wyglądają pięknie. Stop-Trend nie pozwolił uniknąć uczestniczenia w bolesnej bessie początku lat 30-tych ale wielokrotnie zatrzymywał straty co widać na wykresie w postaci "schodków". W efekcie ochronił bardzo dużą część kapitału i po 10 latach przyniósł zysk na poziomie +54% podczas gdy "kup i trzymaj" przyniosło stratę prawie -40%.

Mamy zatem bardzo dobrą sytuację do budowania analogii. Inwestor, pełen doświadczeń po "kapitulacji metody kup i trzymaj" w latach trzydziestych, stawia na "ochronę wartości". Ma mocny argument w postaci testów metody na rynku z ostatnich 10 lat. Tym razem możemy sprawdzić jak na tym wyszedł, bo tym razem znamy przyszłość.

Oto wyniki jego strategii dla takich samych założeń na indeksie DJIA w okresie 30 lat (10.1938 do 10.1970). Zysk z "rynku pieniężnego" przyjąłem +4% na podstawie wysokości inflacji w tym okresie:

kliknij aby powiększyć obraz

Inwestora aktywnego spotyka niemiła niespodzianka - "ochrona zysków" najwyraźniej przestała działać. Wyniki Stop-Trend nie tylko nie są lepsze od kup i trzymaj ale są nawet gorsze: po 30 latach kup i trzymaj przynosi +430% zysku, a aktywne inwestowanie z chronieniem zysków przy spadkach +380%.
Wykres pokazuje że ochrona zysków dała dobry rezultat do lat pięćdziesiątych, potem jednak okazała się jedną wielką porażką. W roku 1956, 1960, 1965 metoda nakazywała sprzedaż dokładnie w samych dołkach, po których indeksy rosły ale na tyle powoli że Stop-Trend kazał się nadal trzymać poza rynkiem. To sprzedawanie w dołkach w celu ochrony zysków było tak fatalne, że na szczycie roku 1966 kup i trzymaj dawało już dwukrotnie wyższy zysk od "ochrony zysków".

Spójrzmy jeszcze na okres od 1970 do 1999 roku, czyli do szczytu po którym testowane są obecne polskie strategie ochrony zysków:

kliknij aby powiększyć obraz

Przez 60 lat w sumie strategia kup i trzymaj wygrywa dając około +1250% zysku, wobec mechanicznej ochrony zysków z wynikiem +1150%. Różnica nie jest duża i gdybyśmy pociągnęli czas do chwili obecnej, bardzo dobre wyniki ochrony zysków w ostatnich 10 latach przechyliłyby szalę zwycięstwa.

Mamy już dane które wyglądają bardziej wiarygodnie niż badanie tylko ostatnich 10 lat w Polsce, ale starając się być jak najbardziej rzetelnym, spójrzmy teraz na przykład japoński. Tutaj niestety mamy dane tylko od lat osiemdziesiątych.

Zakładamy że strategia Stop-Trend dla rynku japońskiego jest badana po pęknięciu bańki, w roku 1994. Na podstawie badania indeksu Nikkei za okres 10.1984 do 10.1994 ustalamy optymalną stopę wejścia i wyjścia na poziomie 9%. Inflacja jest około 2% w tym okresie, taką stopę przyjmiemy dla rynku pieniądza:

kliknij aby powiększyć obraz

Widać że w przypadku tej bańki - w odróżnieniu od lat 30-tych w USA oraz początku XXI wieku w Polsce, ochrona zysków nie dała wyników rewelacyjnych. Często nakazywała sprzedawać w dołku aby potem kupować na górce, często też chroniła przez spadkami. Najpierw przegrywała, potem wygrywała. Ostatecznie 110% zysków, podczas gdy kup i trzymaj 80%.

Taka różnica zapewne nie spowodowała wielkiego wzrostu popularności inwestowania aktywnego, ale jeśli mimo to inwestor japoński zdecydował się na nie, otrzymał taki wynik w kolejnych 10 latach:

kliknij aby powiększyć obraz

Zatem inwestor aktywny wygrał, ale różnica jest niewielka (-40% straty vs -45% straty).

Te wyniki na pierwszy rzut oka skłaniają do wniosku że strategia ochrony zysków nie jest lepszą strategią od kup i trzymaj, a jej efekty są różne, czasem lepsze a czasem nieco gorsze od pasywnego trzymania. Niestety, rzeczywistość dla zarządzających aktywnie jest jeszcze gorsza. Analizy które tu przeprowadziłem dotyczą bowiem indeksów giełdowych, zatem można je odnieść do inwestora kupującego pakiet akcji indeksu. Mamy tu trzy aspekty których w/w wyliczenia nie objęły:
1. Indeksy nie uwzględniają dywidend. W długim okresie wpływ dywidend jest bardzo duży (dla USA jest to kilkadziesiąt procent zysku indeksu w długim okresie). Inwestor metodą kup i trzymaj otrzyma wszystkie dywidendy a inwestor aktywny otrzymuje tylko ich część, często jest bowiem poza rynkiem. Wyniki kup i trzymaj są zatem realnie dużo lepsze w stosunku do Stop-Trend niż pokazano powyżej.
2. Inwestor kup i trzymaj nie płaci podatków od zysków przez cały okres inwestycji. Inwestor aktywny przy niektórych sprzedażach będzie musiał odprowadzić podatek co zmniejszy jego zysk.
3. Inwestor kup i trzymaj nie ponosi prowizji od zakupu i sprzedaży "po drodze" które ponieść musi inwestor aktywny.

Te punkty pozornie nie dotyczą funduszy inwestycyjnych reinwestujących dywidendy umieszczonych pod parasolem, jednak wyniki takich funduszy dadzą inny przebieg na wykresach i analiza wyjdzie analogiczna - to że dywidendy są ukryte wewnątrz funduszu nie oznacza że ich wpływu nie ma. Co do kosztów transakcyjnych to są one wszyte w opłatę za zarządzanie. Zatem inwestor aktywny w parasolu funduszy unika tylko i wyłącznie wpływu punktu 2.

Nie dysponuję danymi aby wyliczenia przeprowadzić z uwględnieniem tych 3 punktów ale ich wpływ jest na tyle istotny że z wniosku że aktywne zarządzanie nie jest ogólnie lepsze od kup i trzymaj możemy przejść do wniosku że zazwyczaj jest gorsze. Dlatego zostanę przy swoich zasadach które wyznawałem do tej pory i na podstawie swojej najlepszej wiedzy będę odradzał aktywne zarządzanie oparte tylko i wyłącznie na "ucinaniu strat". Nie oznacza to że spodziewam się złych wyników tej metody w najbliższej przyszłości (wręcz przeciwnie, nie zdziwi mnie druga fala bessy o której zakończeniu już wszyscy są przekonani), jestem natomiast przekonany że ta metoda sama z siebie nie wnosi żadnej wartości dodanej do zdrowej polityki inwestycyjnej.
Przyszłość nie jest znana - osobiście nie przykładałbym do naszej przyszłości ani przypadku amerykańskiego ani japońskiego. Od USA odróżnia nas reakcja władz pieniężnych (w latach 30-tych polityka antykryzysowa była całkiem inna i był standard złota). Co do Japonii, polityka władz jest podobna do tego co robili japończycy, ale tu z kolei widzę fundamentalne różnice makro (bilanse handlowe i możliwości carry-trade których teraz nie ma). To skłania mnie do przypuszczenia że rozwój wypadków będzie nieco inny niż w USA i nieco inny niż w Japonii.

Kup i trzymaj odpowiednio stosowane to dobra, zdrowa polityka inwestycyjna. Ale - podkreślam - odpowiednio stosowane. Inwestor myślący że jego błędem było nie ucięcie strat jak zaczęło spadać w 2007 roku myli się. To nie kup i trzymaj było przyczyną porażki - inwestor stracił wtedy gdy decydował się na zakup na przegrzanym rynku. Gdy kupujemy coś nie warte swojej ceny, tracimy. Jeśli jest firma warta milion a ja płacę 10 milionów to dlaczego spodziewam się że istnieją strategie które pomogą mi na tym zarobić? Na takim rynku jak GPW w 2006 czy 2007 roku po prostu się nie kupuje. Jeśli ktoś wchodzi w akcje developerów chcąc zarabiać 50% rocznie to jego problemem nie jest "kup i trzymaj" ale chciwość, która przesłania zdrowy rozsądek. Czasem głos rozsądku zabrzmi ale na tak rozgrzanym rynku nie jest słuchany.

Kup i trzymaj jest w tej chwili pod frontalnym atakiem, również ze strony znanych analityków. Luki w ich rozumowaniu dość łatwo wskazać, ale to temat na inny artykuł.

Myślę że na rynkach finansowych nie ma Świętych Graali. Nie ma magicznego sposobu na zarabianie 17% czy 20% rocznie "niezależnie od tego kiedy i co się kupi". Rynek wymaga i będzie wymagać indywidualnego myślenia i racjonalności przy każdej decyzji.

UPDATE 20.12.2009:
Remigiusz Stanisławek po lekturze artykułu postanowił zamieścić polemikę na ten temat na www.ePortfel.com
Jest mi z tego powodu niezwykle miło, zamieściliśmy tekst Remigiusza pod tym linkiem.