Wszyscy którzy śledzą część bloga poświęconą inwestycji AutoValue20 zapewne przyzwyczaili się do mojej wypowiedzi którą powtarzam jak katarynka o tym, że „termin inwestycji jest za krótki na to aby oceniać wyniki". Nadeszła wreszcie chwila w której nie będę mógł tego powtórzyć. AutoValue20 ma już rok, a nawet ponad rok (rozpocząłem 16 miesięcy temu) i to już jest okres aby spróbować ocenić wyniki inwestycji na tle rynku. Dzisiejszy wpis jest więc rocznym podsumowaniem tego co udało się osiągnąć. Nie będzie tym razem drugiej części – w której zazwyczaj dyskutowałem o ogólnych spostrzeżeniach dotyczących dobrych zasad skutecznego inwestowania – zajmiemy się wyłącznie oceną AutoValue20 i decyzji podjętych w ostatnich 16 miesiącach.

Krótkie przypomnienie zasad

W roku 2007 byłem zasypywany pytaniami o to czy warto inwestować w akcje. Jak pamiętamy wszyscy wtedy inwestowali w fundusze akcji (zazwyczaj Arka Akcji lub małe spółki) a na giełdzie w developerkę, bo przecież „nieruchomości nigdy nie tanieją". Pytania te zazwyczaj nie były pytaniami tylko prośbami o potwierdzenie słuszności decyzji. Jako że uważałem wtedy akcje za silnie przewartościowane, skonstruowałem „system ochrony wartości" i nazwałem go „ePortfel Aktywnej Ochrony". Był on rodzajem ratunku dla zaślepionych historycznymi wynikami z giełdy i pozwolił uniknąć bolesnych strat roku 2008. ePortfel Aktywnej Ochrony przyniósł minimalny zysk, co w obliczu silnego krachu 2007-2008 uważam za spory sukces.
Idea AutoValue20 pojawiła się w drugiej połowie 2008 roku, kiedy po sporych spadkach na giełdzie okazało się że ceny akcji zaczynają wyglądać na tyle rozsądnie, że można rozważyć inwestycję o nie opartą. Postanowiłem skończyć z ochroną wartości i rozpocząć inwestycję pozwalającą w dużej mierze korzystać z zysków z akcji – które są z zasady wyższe od zysków z lokat – ale jednocześnie zabezpieczającą przed spadkami rzędu kilkudziesięciu procent, które mogą przyprawiać o palpitację serca.

AutoValue20 można uważać za odpowiednik funduszu zrównoważonego lub funduszu aktywnej alokacji. Inwestuję w portfel kilku spółek z indeksu WIG20 (tych które uważam za najlepsze) oraz w lokaty bankowe lub obligacje o bardzo wysokim stopniu bezpieczeństwa. Mam więc część portfela szukającą zysku oraz część szukającą bezpieczeństwa. Proporcje akcji i obligacji mogą się wahać od 20% do 80% w zależności od mojej opinii co do atrakcyjności rynku. Gdyby rynek wrócił do irracjonalnych cen z 2007 roku, AutoValue20 z pewnością miałoby w akcjach tylko 20%. W marcu 2009 roku – gdy ceny na rynku były już całkiem niskie – w akcjach umieściłem 60% kapitału (nie 80% bo uważam że rynek jako całość nie był irracjonalnie tani – był niedowartościowany, ale wcale nie drastycznie niedowartościowany).
Zasada jest prosta – kupuję to co jest tanie, sprzedaję to co jest drogie.

Celem inwestycji jest zysk – i to zysk wyższy niż mogą dać lokaty bankowe lub fundusze podobnego typu oferowane na rynku. Pokonanie lokat bierze się ze słusznego założenia, że akcje dają wyższy zysk od lokat w długim terminie, o ile nie są kupowane na mocno przewartościowanym rynku. Z kolei nadzieja na pokonanie funduszy tego typu oparta jest o trzy zasady, wymienione wg istotności:

Ograniczenie kosztów do minimum
Indywidualni inwestorzy nie zdają sobie sprawy jak ważne są koszty w inwestycjach długoterminowych. Prawda ta jest szczególnie wyrazista w Polsce, gdzie fundusze inwestycyjne są bardzo drogie, nie mówiąc o kosztach tzw. „polis inwestycyjnych" których koszty ocierają się o ponurą groteskę. AutoValue20 ma tu wyraźną przewagę w oszczędności na bardzo istotnych kosztach zarządzania, a dodatkowo staram się ograniczać częstotliwość transakcji (turnover). Jestem pewny istotnej przewagi w tym punkcie, pomimo tego że AutoValue20 musi płacić podatki w każdym roku, czego nie muszą robić fundusze. Ponadto fundusze z pewnością płacą niższe prowizje maklerskie.

Wybór optymalnych i bezpiecznych spółek
Staram się wybrać firmy które pozwolą zarobić jak najwięcej, ale jednocześnie które w sumie będą zbliżone do indeksu WIG20, co osiągam poprzez dywersyfikację. Dobór jest bardzo prosty i opiera się na danych finansowych z przeszłości. Stawiam w ten sposób tezę że rynek zazwyczaj przesadza w założeniach przyszłości. Liczę tu na przewagę ale czy ją osiągnę, jeszcze się przekonamy.

Dobór proporcji w portfelu w zależności od sytuacji rynkowej
Ustalam proporcje portfela tak jak fundusze zrównoważone i aktywnej alokacji. Jeśli uważam akcje za bardzo atrakcyjne, kupuję ich więcej (do 80%). Jeśli uważam że raczej należy ich unikać, pozbywam się ich (do 20%). Uważam to za najtrudniejsze zadanie i robię to trochę z konieczności, aby mieć taką elastyczność jak fundusze. Takie reagowanie na rynek określa się ogólnie mianem „inwestowania aktywnego", które zrobiło się ostatnio bardzo popularne, a którego ja generalnie jestem przeciwnikiem.

Wyniki AutoValue20 w roku 2009

Jeśli bezrefleksyjnie spojrzymy na samą stopę zwrotu AutoValue20 w roku 2009, to wynik wygląda po prostu rewelacyjnie:

kliknij w obrazek aby powiększyć

Wykres pokazuje notowania AutoValue20 (kolor różowy) oraz wybranych funduszy zrównoważonych (kolor czerwony, niebieski, żółty) w tym samym czasie (strzałki dotyczą alokacji o - tym później).
AutoValue20 przyniosło w roku 2009 zysk w wysokości +45,71% podczas gdy w tym czasie fundusze mieszane polskie (wg Analizy Online) dały stopę zwrotu średnio +23,31%. Przed rokiem spodziewałem się że pokonam fundusze, jednak nie sądziłem że je znokautuję. Czy zatem nadszedł czas aby z satysfakcją ogłosić zwycięstwo mojej strategii (i wzorem niektórych np. zacząć sprzedawać ebooki i szkolenia zatytułowane „zarabiaj 45,71% rocznie i zostań milionerem")?
Niestety, wynik nie tylko nie dowodzi jakości strategii ale nawet – paradoksalnie – wcale nie jest dobrą wiadomością, o czym później.

Analiza wyniku za rok 2009

Wybór spółek

W tym wpisie wybrałem do mojego portfela 5 spółek z WIG20, były to: CEZ, GTC, KGHM, Lotos, TP SA. Oto jak spisały się w ostatnim roku:

kliknij w obrazek aby powiększyć

Wykres pokazuje notowania wybranych spółek oraz indeks WIG20 (czarna linia). Trzy spółki pokonały indeks (dwie w bardzo dużym stopniu), dwie były nieco gorsze niż WIG20. Średnia arytmetyczna ze stóp zwrotu wybranych spółek wyniosła +100,55% - to trzykrotnie więcej od WIG20 (+33,47%). Dodatkowo, największy udział w portfelu AutoValue20 miała spółka KGHM której kurs wzrósł o niewiarygodne +276,96% (nie licząc sowitej dywidendy).

Przyznam że jestem zaskoczony szaleństwem rynku w roku 2009 i tym że osiągnąłem aż tak dobry wynik w selekcji spółek. Wynik ten nie wziął się stąd że moje analizy spółek były dokładne czy specjalnie genialne, ale z szaleństwa rynku który – jak się wydaje – irracjonalnie zbił kursy spółek surowcowych KGHM i Lotos. Mój fart polegał na tym że najbardziej wzrosła spółka którą najmocniej doważałem. Selekcja była dobra i okazała się sukcesem, ale nie aż takim który usprawiedliwia taką stopę zwrotu z tych akcji i jej wpływ na stopę całego AutoValue20.

Powtórzę to ponownie wielkimi literami bo jest to bardzo ważne: świetne wyniki wybranych do portfela spółek nie wynikają z mojej genialnej analizy czy niezwykłej rynkowej intuicji ale w dużej mierze z przypadku, z nieracjonalności spanikowanego rynku AD 2009. Dlaczego to takie ważne? Dlatego że wiedząc to, wiem że powtórka takiego sukcesu wymaga „pomocy" rynku, wymaga tego aby rynek znów zechciał w panice sprzedawać akcje największych firm za pół darmo. A jest to mało prawdopodobne – i w tym sensie, mając nadzieję na dobrą selekcję spółek w przyszłości, nie spodziewam się powtórki takich wyników.

Market Timing w AutoValue20

Timing to bardzo modne ostatnio pojęcie – tak jak „inwestowanie aktywne". Polega ono na próbach aktywnego dopasowywania inwestycji do tego co w krótkim lub średnim okresie nastąpi na rynkach. „Stracona dekada" na rynku akcji skłoniła wielu zawodowych inwestorów do uznania że długoterminowe „kup i trzymaj" nie ma sensu, stąd powstające nowe fundusze „timingowe" czy „aktywnej alokacji". Jestem przekonany że ten trend to ślepa uliczka i jestem przeciwnikiem inwestowania aktywnego. Uważam że ten nowy trend wynika z błędnego oparcia się tylko na najnowszej historii rynku, staram się mieć szersze horyzonty.

Niemniej jednak sytuacja w której rynek oddaje KGHM poniżej 30zł za akcję a tani Lotos spada kolejne 10% każdego dnia skusiła mnie do tego aby pobawić się w aktywną alokację choćby w ograniczonym zakresie – dodatkowo zdając sobie sprawę że zarządzający w funduszach mieszanych właśnie to robią.

Na wykresie pokazałem momenty w których decydowałem o mocniejszym lub słabszym zaangażowaniu w akcje:

kliknij w obrazek aby powiększyć

Strzałki mają następujące znaczenie – duża strzałka zielona – podejście agresywne (bycze) do akcji. Strzałka mała zielona – podejście lekko bycze. Analogicznie strzałki czerwone (podejście niedźwiedzie lub lekko niedźwiedzie). Górne strzałki oznaczają moje decyzje w AutoValue20 a dolne podejście zarządzających w funduszach, wg tego co udało mi się wyszukać w dostępnych informacjach na temat ich alokacji.

Od początku roku aż do marca alokacja była neutralna – po połowie akcji i długu. Fundusze rozpoczęły rok bardzo defensywnie – szacuję że na początku roku udział akcji w portfelach funduszy mieszanych wynosił ok. 23%.
(udział akcji w funduszach mieszanych waha się od 20% do 40% jako że w tej kategorii jest duży udział funduszy stabilnego wzrostu, ochrony kapitału etc. - ogólny udział akcji świadczy o poglądzie zarządzających na przyszłość)
W marcu uznałem rynek za niedowartościowany na tyle że uznałem że warto wejść w akcje bardziej agresywnie. Po zakupach udział akcji przekroczył 60%. Zarządzający z TFI byli odmiennego zdania. Aż do marca sprzedawali, a nie kupowali – w marcu udział akcji szacuję na 22%. Na koniec marca UniKorona Zrównoważony podał że udział akcji ma poniżej 40%. Dziś już wiemy, że trafiłem praktycznie w sam dołek i uzyskałem dzięki temu sporą przewagę. Nie trwała ona jednak długo – sądząc że w marcu mamy do czynienia z bardzo krótkim lokalnym odbiciem już w kwietniu oraz w maju wróciłem do pozycji neutralnej, tymczasem zarządzający stawali się wraz ze wzrostami coraz bardziej byczy – w maju udział akcji w funduszach mieszanych szacuję na 27% i ciągle wzrasta, do 31% w październiku. Na koniec listopada UniKorona Zrównoważony podaje że ma w akcjach prawie 54% co ja odczytuję jako ich wiarę w atrakcyjność akcji. I w tym momencie ja znów różnię się od zarządzających bo w grudniu przeszedłem do znaczącej alokacji defensywnej, AutoValue20 w akcjach ma tylko 40%.

Wejście w akcje w marcu było świetnym strzałem, ale szybki powrót po 2 miesiącach był błędem. Jestem sceptyczny co do akcji ale powinienem był utrzymywać pozycję agresywną dłużej, do sierpnia. O ile w drugiej połowie roku alokacje moja i funduszy była podobna, to teraz znów się różnimy więc najbliższe miesiące będą pod tym względem ciekawe.

Elementem na który należy zwrócić szczególną uwagę w temacie alokacji, dywersyfikacji i timingu jest fakt uznania własnej niepewności w inwestycji. Ktoś mógłby zadać pytanie – jeśli w marcu byłem przekonany o tym że akcje są tanie, dlaczego nie umieściłem tam po prostu 100% środków zamiast zwiększać „tylko" do 60%?
Otóż – gdybym zwiększył do 100% to straciłbym szansę dokupienia po jeszcze niższych cenach w przypadku pójścia rynku niżej niż był w marcu. Ponadto, mając takie podejście, pod koniec sierpnia powinienem sprzedać wszystkie akcje (do 0%) - a od tamtego czasu indeks WIG20 wzrósł o jakieś 5% (to wcale nie mało, ok. 15% w stosunku rocznym). I nie wiem czy dalej nie będzie rósł. Akcje wydają się przewartościowane ale bywa tak że rynek może być za drogi przez lata.
Mówiąc prościej – ruchy aktywnego zarządzania wykonuję tylko częściowo z powodu niewiedzy na temat tego co czeka rynek w krótkim terminie. Im mniej mam pewności, tym delikatniej operuję alokacją. Każde podejście inwestycyjne powinno zawierać element uznania własnej ignorancji. Dla ignorantów najlepszą metodą jest dywersyfikacja. Podział na akcje i obligacje w każdej sytuacji rynkowej jest rodzajem dywersyfikacji, a w kwestii krótkoterminowych ruchów rynku ja jestem ignorantem. W tym konkretnym przypadku na uznaniu własnej ignorancji straciłem w marcu, ale zyskałem od sierpnia.

Zatem wyniki aktywnego zarządzania są niejednoznaczne. Nie analizuję ich bliżej, wizualnie mam wrażenie że ich wpływ na stopę zwrotu jest raczej korzystny – byłem byczy przed wzrostami, odkąd zacząłem być niedźwiedzi, wzrosty wyhamowują, choć nadal trwają.

Wnioski końcowe

Najważniejszą kwestią w analizie wyników jest pytanie: czy AutoValue20 udowodniła lub choćby wiarygodnie uzasadniła swoją skuteczność jako podejście inwestycyjne. Odpowiedź wg mnie niestety brzmi nie. Strategia dała bardzo dobre wyniki niejako „na zachętę" ale analiza roku 2009 nie pozwala na stwierdzenie że jest na pewno dobrym podejściem (oczywiście nie pokazuje tym bardziej że jest złym). Naturalnie nadal uważam że jest to bardzo dobre podejście dla niezbyt doświadczonego i nie chcącego bardzo ryzykować inwestora, ale jest to kwestia mojego uzasadnionego teoretycznie przekonania, nie udowodnionego jeszcze w praktyce.

Dlaczego?

Otóż po każdej inwestycji powinniśmy wrócić do założeń jakie mieliśmy na jej początku i sprawdzić czy wszystko się potoczyło zgodnie z nimi. To jest ważniejsze niż stopa zwrotu z inwestycji, bo dzięki temu rośnie nasze doświadczenie. Inwestycja która dała nam zysk tylko dlatego że mieliśmy szczęście, nie daje nam nic na przyszłość.

Założenia AutoValue20 są takie że zyskujemy wobec funduszy zrównoważonych poprzez ograniczenie kosztów, nieco lepszy dobór spółek (nieco lepszy, tzn. o niewiele wyższej stopie zwrotu) oraz mamy szansę „podkręcić" wynik przez trafny timing.
Fakt, że spółki dały trzykrotnie lepszy zwrot niż WIG20 oraz sprawiły że AutoValue20 dwukrotnie pobił fundusze zrównoważone świadczy o tym że mamy znaczący czynnik losowości w portfelu, tzn. że portfel może się istotnie różnić od indeksu. Oznacza to że wynik roczny może być nie tylko znacząco wyższy ale i znacząco niższy od indeksu. A zatem oznacza to że w perspektywie roku nie mogę rozstrzygnąć skuteczności metody. Wnioskuję, że AutoValue20 wymaga kilku lat w ciągu których będzie miało wyniki różne, ale per saldo lepsze od funduszy zrównoważonych zgodnie z założeniami. W to wierzę i spodziewam się że w kolejnych okresach AutoValue20 pokaże swoją siłę.

Doprecyzowanie założeń

Podsumowując, wnioski po roku 2009 są następujące:
1. Podejście wymaga dłuższego czasu aby pokazać swoją skuteczność
2. Duże różnice portfela „najlepszych" i indeksu oraz wpływ timingu sprawiają że mogę mówić tylko o prawdopodobieństwie a nie pewności pokonania podobnych strategii
3. Rynek szybciej niż sądziłem rozpoznaje fundamenty

Na tej podstawie doprecyzowuję moje założenia na przyszłość:
1. Portfel spółek będę przebudowywał co rok, a nie co trzy lub pięć lat
2. Wynik będę oceniał nie przed przebudową portfela, ale co pięć lat
3. Nie mogę mieć pewności co do wyniku strategii – byłem pewny że pokonam fundusze, teraz uważam że prawdopodobnie ale nie na pewno – je pokonam. Mogę przyjąć blisko 100% pewności że wygram w kosztach, ale tylko 80% że wygram w doborze spółek i 50% że wygram w timingu. Te czynniki sprawiają że zwycięstwo nie jest pewne.

Tak czy inaczej, jestem zadowolony z roku 2009 i z nadzieją patrzę w przyszłość.

AutoValue20 to część mojego prawdziwego portfela inwestycyjnego. Opisuję ją w blogu aby mieć coś w rodzaju pamiętnika który po czasie pokaże mi sposób w jaki myślałem i pozwoli się samemu na sobie nadal uczyć. Nie są to żadne bezpośrednie sugestie dla czytelników, bo głęboko wierzę w to że każdy powinien inwestować wg własnego indywidualnego podejścia, odpowiedniego dla swojej osobowości i swoich możliwości. Czytając mojego bloga, możecie jednak patrzeć na moje błędy i się na nich uczyć, tak jak chce to robić ja sam. Najbardziej ucieszę się jeśli ktoś się odwdzięczy swoimi uwagami i również ja będę mógł zaczerpnąć z Waszego doświadczenia.
Polecam lekturę wszystkich wpisów dotyczących AutoValue20. Są ciekawym studium przypadku – i sposobu rozumowania i psychiki, bo wpisy pisane na gorąco po podejmowaniu kolejnych decyzji. Aby wyświetlić wszystkie wpisy o AutoValue20 w kolejności od najnowszego do najstarszego, kliknij w ten link.

UPDATE 24.01.2010:

Wiem już trochę więcej o pozycji funduszy na koniec roku 2009. UniKorona Zrównoważony nieco redukuje ilość akcji w portfelu i podaje że na koniec roku ma 51%. Największą pozycją jest to co w AutoValue20, mianowicie KGHM. Jednak UniKorona najostrzej inwestuje w banki. Przyglądam się też funduszowi Skarbiec Aktywnej Alokacji który miał w roku 2009 stopę zwrotu +32,79% - mocno powyżej tego co dały fundusze zrównoważone. Skarbiec jest bardzo silnie byczy - w akcjach aż 82% - to prawie max i w tym aż 45% to banki. DWS Zrównoważony wita rok 2010 z alokacją 64% w akcjach - to dużo. Aż jedna trzecia tych akcji to "finansówka".
Widać że AutoValue20 różni się bardzo mocno nie tylko tym że jest teraz defensywny ale całkowicie odmienną pozycją w bankach. Będzie ciekawie ;)

Zarządzający Skarbca, Marcin Dąbrowski (o ile go dobrze zrozumiałem na podstawie krótkiej notki), w ten sposób uzasadnia mocno byczą alokację funduszu:
1. Nadpłynność pieniądza wstrzykniętego w obieg przez programy stymulacyjne i niskie stopy sprawiają że nie ma sensu trzymać gotówki (jak rozumiem nie ma sensu trzymać tego co jest dodrukowywane i nie daje odsetek).
2. Inwestorzy mając na uwadze to co powyżej ładują środki w surowce i akcje i podnieśli ich ceny, ale nie ma powodu do obaw o "bańkę" bo dane makro wskazują na dołek recesji za nami i się poprawiają bardzo powoli. Zatem stopy pozostaną niskie co dalej będzie napędzać ceny akcji i surowców.

To podejście wygląda bardzo "market timingowo". Nie skupiamy się na tym ile warte jest to co kupujemy tylko na tym co nam się wydaje że zrobią inni uczestnicy rynku w ciągu kolejnych tygodni.

Nie zgadzam się z tymi wnioskami z dwóch powodów:
1. Jest taki powszechny pogląd mówiący o tym że jeśli pieniądze są dodrukowywane to znaczy że są nic nie warte lub ewentualnie że ich wartość musi spadać na skutek tego dodruku. Nie warto zatem trzymać tego co jest "drukowane". Jest to pogląd równie popularny co błędny. Temat jest na dłuższą dyskusję, wg mnie nie ma czegoś takiego jak dowolne drukowanie bez reakcji rynkowej i jeśli "dodruk" nie powoduje natychmiastowej eksplozji stóp to pieniądz jest wiarygodnym miernikiem wartości i trzeba mocno zwracać uwagę czy uciekając z niego dla samej ucieczki nie przepłacamy.
2. Utrzymywanie niskich stóp zazwyczaj napędza kredyt i ceny aktywów, ale zazwyczaj nie oznacza zawsze. Niska stopa może być spowodowana pewnością lub strachem. Pewnością, gdy kreujemy pieniądz pod nowe aktywa (rozwój gospodarczy) lub strachem gdy uciekamy z aktywów w pieniądz z powodu niepewności co do ich wartości (credit crunch). Nadpłynność obecnie nie jest kreowana przez gospodarkę ale sztucznie i nie powoduje wysokich stóp tylko dlatego że są chcący w nią uciekać. Jeśli progress gospodarki będzie trwał, Ci którzy będą porzucać płynność, zaczną podbijać stopy. Tak mi się wydaje.

Ogólnie, zawsze mnie zastanawiało jak można skutecznie inwestować pod pogląd pod tytułem "co zrobią inni inwestorzy w ciągu następnych miesięcy". Przecież jeśli prognozujemy warunki tego co wtedy będzie, nie prognozujemy tego co zrobią inni. Inni pod te warunki inwestują już w tej chwili, dyskontują je. Za kilka miesięcy będą robić nie to co wskazują ówczesne warunki ale to co będą przewidywać na kolejny okres. Market timing to spekulacja. AutoValue20 to inwestowanie. Skarbiec Aktywnej Alokacji wydaje się funduszem mocno timingowym, spekulacyjnym. Konfrontacja podejścia inwestycyjnego i spekulacyjnego w długim okresie może być ciekawa.