Po czym rozpoznać ile warto płacić za akcje

Inwestorzy którzy opierają się na analizie fundamentów, mają różne teorie na temat tego co jest najważniejsze w analizie firmy w którą chcą zainwestować.

Po czym zatem najlepiej rozpoznać ile spółka jest warta?

Po wartości księgowej? Niekoniecznie.

Wartość księgowa to wartość całego majątku firmy po odjęciu jej długów. Każdy inwestor wie że nie może ona wskazywać prawdziwej wartości biznesu - jeśli ktoś założył portal internetowy który zyskał ogromną popularność i zarabia na reklamach to absurdem byłoby go sprzedawać w cenie serwera na którym stoi i kosztów oprogramowania które obsługuje portal.
Czy działa to w drugą stronę? Tzn. czy można założyć że niedowartościowana jest firma której wycena jest niższa od wartości księgowej? I tak i nie.
Wartość księgowa zawiera pozycje typowo niematerialne. Jeśli przejmujemy firmy za cenę wyższą niż ich wartość księgowa, to w bilansie zapisujemy różnicę jako "wartość firmy" i ta pozycja podnosi naszą wartość księgową. Jeśli prowadzimy prace badawcze czy inwestujemy w tworzenie oprogramowania to nakłady poniesione na te inwestycje są uwzględniane w aktywach również tę wartość podnosząc.

Na skutek tego firma może być mniej warta niż jej wycena księgowa. Prace badawcze mogą zakończyć się porażką, oprogramowanie może okazać się bezużyteczne. Dochodzi wtedy do jednorazowych odpisów wartości księgowej.
Boleśnie mogli się o tym przekonać akcjonariusze firmy Bioton którzy w trzecim kwartale 2009 roku płacąc 27 groszy za akcję mogli myśleć że zabezpiecza ich dyskonto do wartości księgowej (31gr na koniec drugiego kwartału). Niestety będące składową aktywów wyceny spółek zależnych i projektów badawczych zostały jednorazowo zakutalizowane na koniec roku o kilkaset milionów w dół. Wartość księgowa na akcję spadła do 20gr i w tę stronę powędrował sam kurs.

Skoro wartość księgowa sama z siebie nie zapewnia rzetelnej wyceny, to może warto spojrzeć na to co jest istotą biznesu: na zysk.

Po zyskach? Niekoniecznie.

To najpopularniejsza metoda wyceniania biznesów. Patrzymy nie ile są warte wg księgowych, ale ile konkretnie zarabiają. Wskaźnik P/E (cena do zysku) jest metodą ustalenia ile płacimy za akcję w danej branży. Jeśli ryzyko branży X wskazuje że opłaca się płacić 15-krotność rocznych zysków, a firma zarabia 100, to znaczy że rzetelna jej wycena to 1500.

Ile dalibyście za ustabilizowaną, dużą polską firmę, która w roku 2009 wykazała zysk netto około 600 milionów zł? Taki zysk wskazuje że powinno się za nią płacić z pewnością więcej niż 6 miliardów (P/E 10), być może 9 miliardów zł?
Jednak na koniec roku 2009 inwestorzy wyceniali Grupę Lotos na niecałe 4 miliardy zł. Czy to oznacza że firma była niedowartościowana?

Spojrzenie na strukturę zysków da nam odpowiedź. W nocie raportu rocznego dotyczącego zapasów przeczytamy że wartość materiałów, produktów i wyrobów gotowych wzrosła w roku 2009 o ponad 500 mln zł. Ta część która wynika ze wzrostu samej ceny zapasów a nie z ich zakupu, księgowana jest w zyskach.
Nie oznacza to że zysk jest wirtualny, on jest jak najbardziej realny. Ale jeśli nie możemy założyć że ropa będzie co roku drożała tak jak w 2009, nie możemy tej lwiej części zysku mnożyć przez P/E.

Zyski to dobry wskaźnik wartości firmy, ale dopiero wtedy gdy analizujemy ich strukturę. Jako skrajny przypadek wyobraźmy sobie nieuczciwy zarząd który używa prostej sztuczki aby kraść pieniądze akcjonariuszy:
1. Firma X zarabia 1000 rocznie.
2. Pan A (sąsiad szwagra siostry przyjaciółki żony Prezesa) zakłada spółkę A1 która ma wartość księgową 100 (i tyle jest warta w rzeczywistości).
3. Firma X przejmuje spółkę A1 za 500. W bilansie firmy X odejmujemy 500 ze środków pieniężnych, a dodajemy 100 z kapitału A1 oraz 400 w pozycji "wartość firmy".
Taka operacja nie zmienia zysku księgowego firmy X ani jej wartości księgowej.
Natomiast de facto firma X straciła 400 które zarobił "znajomy królika".

Biorąc pod uwagę w/w problemy z wartościami niematerialnymi wpływającymi na wartość księgową i zyski, niektórzy inwestorzy doszli do wniosku że firmę należy wyceniać przede wszystkim po przepływach pieniężnych (cashflow) czyli konkretnej gotówce wpływającej i wypływającej z firmy.

Po przepływach pieniężnych? Niekoniecznie.

Wiara w moc przepływów pieniężnych jest całkiem mocno rozpowszechniona również w kręgach "poza giełdowych". Robert Kiyosaki, najchętniej poruszający się w tematach związanych z rynkiem nieruchomości, przedefiniował nawet definicję "aktywa", nazywając tym terminem każdą inwestycję przynoszącą dodatni cashflow. Tak się składa że najłatwiej chyba pokazać błąd tego rozumowania właśnie na rynku nieruchomości.

Co powiecie na inwestycję w portfel nieruchomości o wysokiej jakości, który przyniósł w ciągu roku 272 miliony dolarów przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej? Ile dalibyście za taki biznes?

Na początku 2008 roku inwestorzy na NYSE płacili za firmę Forest City Enterprises, która w przybliżeniu była takim portfelem, ponad 4 miliardy dolarów. Kapitał własny (wartość nieruchomości minus długi do spłacenia) był w okolicach 1 miliarda dolarów, ale skoro liczy się wyłącznie cashflow, to co to za różnica ile wynosi "manipulowalna" wartość księgowa?

Inwestorzy płacili więc cenę 15 razy cashflow operacyjny, wygląda tanio jak barszcz, biorąc pod uwagę że w Warszawie (wg moich wyliczeń) ludzie płacą za kawalerkę w wielkiej płycie (czyli dużo gorszą nieruchomość niż posiada Forest) 25-30 razy cashflow operacyjny.

Co spotkało inwestorów wierzących w przepływy pieniężne po zakupie akcji firmy po 40$ na początku 2008 roku? Spoglądając na wyniki w kolejnych latach wygląda to pięknie. Przepływy rosną do 306 mln $ a następnie do 421 mln $. Świetny strzał? Rynek ma inne zdanie. Akcje z ceny 40$ dwa lata temu, runęły i obecnie są po 11$. Straty tych którzy patrzą tylko na cashflow są druzgocące: -75%.

Może to rynek się myli? Wg mnie, być może w skali spadku tak, ale nie w samym fakcie przeceny. Forest City Enterprises jest dobrym przykładem na to że rachunek przepływów pieniężnych nie może być miernikiem wartości spółki w oderwaniu od innych czynników. Dlaczego?
Odpowiedź znajdziemy spoglądając na bilans. Zarząd firmy musi mocno wierzyć w "dobry dług" skoro 90% wartości majątku jest finansowana kredytami. Popularne wierzenia w to że zawsze opłaca się brać "najtańszy pieniądz" z banku bo "ceny nieruchomości rosną szybciej niż taki dług" często się sprawdzały. Świat się jednak zmienia i rynki pożyczek szybko mogą dobry dług zamienić w dług już dużo mniej dobry.

Wyobraźcie sobie nieruchomość kosztującą 100000, którą możecie kupić za kredyt z wkładem własnym 10000, kosztujący 5% (czyli 0,05*90000=4500) rocznie. Nieruchomość można wynająć za 5100 rocznie. W ten sposób uzyskujemy zysk/cashflow wysokości 5100-4500=600, co dla inwestycji 10000 oznacza podobną wycenę jak Forest na początku 2008 roku (10000=16 razy cashflow).

A teraz pomyślmy czy wzrost kosztów kredytu z 5% do 7% jest czymś niemożliwym lub choćby niezwykłym i co w takim wypadku się dzieje?
0,07*90000=6300 - tyle musimy płacić samych odsetek i przez "mało istotne" kwestie jak bilans nasz cashflow błyskawicznie schodzi pod wodę: 5100-6300=strata! Zazwyczaj wtedy nie ma z czego spłacać długu, bank przychodzi i kończy naszą przygodę z biznesem, chyba że firma szybko zdąży wyciągnąć z podziemi dodatkową kasę na spłaty. W Forest City zdążyli.

Widać zatem że pięknie wyglądający cashflow może być mylący jeśli jego wartość jest niska w stosunku do pasywów takich jak zadłużenie. To samo dotyczy drugiej strony bilansu. Zmiana wartości aktywów może zjadać cały cashflow, w szczególności nieprawidłowa amortyzacja aktywów może służyć do podkręcania cashflow podobnie jak zysku.

Dla przykładu wyobraźmy sobie biznes polegający na wypożyczaniu zastawy stołowej na imprezy. Kupujemy porcelanę za 1000 i za jej wypożyczenie inkasujemy rocznie 100. W umowie jednak jest napisane że pożyczający nie odpowiada za szkody popełnione przez biesiadników. Załóżmy też że rocznie 10% zastawy tłucze się pod stołami.
Zastawa to nasze aktywa będące kapitałem własnym. Obniżenie wartości na skutek zużycia (tłuczenie) to amortyzacja. Po pierwszym roku pozostaje 90% zastawy, czyli kapitał własny wynosi 900, amortyzacja 100, a cashflow operacyjny 100. Zysk=cashflow-amortyzacja=0.
Jak uważacie, dobry biznes? Oczywiście fatalny, ale cashflow znakomity!
Firma powinna na bieżąco dokupywać brakujące części zastawy (odnawiać majątek trwały) aby utrzymać się na rynku. Notowałaby to w pozycji przepływów pieniężnych z działalności inwestycyjnej, ale ten rachunek nie pokaże nam czy wartości są odpowiednie. Co by bowiem było gdyby firma odkupywała zastawę za 50?Inwestorzy zapatrzeni w cashflow byliby zachwyceni że firma nie tylo generuje dodanie przepływy ale i inwestuje. Tymczasem sytuacja jest bez zmian - i tak prowadzi to do upadku, tylko trochę później. Analiza cashflow nie wystarcza, trzeba też analizować inne elementy sytuacji finansowej.

Jak zatem podejść do problemu?

Żaden z elementów sytuacji finansowej firmy nie może być analizowany w oddzieleniu od innych a ocena każdej spółki powinna być przeprowadzana indywidualnie w zależności od rodzaju biznesu i sytuacji rynkowej.
Wycena firm to jeden z najważniejszych aspektów inwestycji w akcje. Jak ja do niej podchodzę? To już temat na kolejny artykuł.

Zastrzeżenie: autor artykułu posiada akcje spółek Bioton i Lotos oraz nie posiada akcji żadnej innej spółki wymienionej w artykule. Autor nie wyklucza zmniejszenia lub zwiększenia zaangażowania w firmy wymienione w artykule, co będzie uzależnione od sytuacji rynkowej i biznesowej spółek.