Ile warta jest giełdowa spółka? - cz. II

Zgodnie z obietnicą z poprzedniego wpisu dotyczącego wyceny biznesów napiszę kilka słów o tym jak ja wyceniam swoje potencjalne inwestycje.

Gdy zastanawiamy się nad wartością firmy którą chcemy kupić, pierwszym istotnym krokiem jest umiejętność stawiania odpowiednich pytań. Pytanie o treści: "Ile dokładnie warta jest ta spółka" nie jest pytaniem dobrym jeśli chodzi o decyzję o inwestycji w nowy walor. Pytanie to naraża nas na określanie na siłę wartości która często jest trudna do określenia przy posiadaniu informacji niepełnej, często też wrażliwa na czynniki losowe, a to wszystko silnie zwiększa prawdopodobieństwo pomyłki.

Gdy rozważam inwestycję wolę stawiać sobie pytanie: "Czy za tę cenę warto kupić tę spółkę?". Pytanie to tylko pozornie jest podobne do poprzedniego.

Co wiemy na pewno?

Na pewno wiemy że jedna akcja KGHM była rok temu warta więcej niż 14zł. Wiemy to stąd, że posiadacze takiej akcji - jeśli utrzymali ją do dnia dzisiejszego - otrzymali w sumie 14,68zł w dywidendach. KGHM na koniec roku 2008 dzięki dużym spadkom można było kupić w cenie niewiele wyższej niż 20zł za akcję (jak pamiętacie sam kupowałem KGHM po 25,66zł do portfela AutoValue20). Jeśli inwestor potrafił przewidzieć że spółka wygeneruje 14zł dywidend w ciągu dwóch lat, a w następnych więcej niż 6zł kolejnych dywidend, mógł spokojnie inwestować w KGHM płacąc 20zł za akcję.
Tutaj już jest jasna różnica między stawianymi pytaniami. Analiza KGHM rok temu nie wymagała podania precyzyjnej wartości tej firmy. Inwestor mógł nie mieć zielonego pojęcia ile dokładnie jest warta akcja - wystarczy że wiedział iż jest warta więcej niż 20zł czy 25zł.

Ile byłaby warta firma dająca stale 5zł dywidendy?

KGHM od 5 lat, rok w rok, płaci dywidendę. Ile warta byłaby taka firma, która co roku stale daje realne 5zł dywidendy (realne = rosnące z inflacją)? Odpowiedź jest prosta: taka firma warta jest nieskończenie wiele. Inaczej rzecz ujmując, jedna akcja takiej firmy jest opłacalną inwestycją niezależnie od ceny.
Aby to wykazać wystarczy zbudować przykład analogiczny do KGHM. Jeśli hipotetyczna firma KKK będzie płacić inwestorowi aż do sprzedaży jej akcji, czyli np. przez 40 lat, 5zł dywidendy rok w rok, to dla niego jej wartość wynosi 40*5zł+cena sprzedaży kolejnemu inwestorowi. Kolejny inwestor również przetrzyma ją przez 40 lat, zgarniając 40*5zł=200zł dywidend i sprzeda kolejnemu, który to powtórzy - i tak w nieskończoność. Zatem wartość początkowa akcji wynosi nieskończoność*200zł=nieskończoność.

Powyższy wniosek jest naturalnie nonsensem (choć zdziwilibyście się jak często ludzie w to wierzą nie zdając sobie sprawy, obecnie np. na rynku nieruchomości ta nonsensowna teoria jest powszechnie akceptowana). Haczyk kryje się w tym że przyszłe dywidendy są obarczone tym większą niepewnością im bardziej są odległe w czasie.
Spoglądając na sytuację finansową i dochodową KGHM mogę się założyć że firma wypłaci łącznie co najmniej 5zł w dywidendach przez przyszłe kilka lat i na pewno jej akcja jest warta więcej niż 5zł. Dużo mniej pewności mam co do tego czy i jaka dywidenda będzie za lat 15. A z kolei prawdopodobieństwo tego że firma w ogóle nie będzie istniała za 100 tysięcy lat jest w przybliżeniu równe 100%.

Oznacza to że każda przyszła dywidenda która pomoże nam oszacować wartość firmy musi zostać zdyskontowana przez ryzyko tego że się pojawi i ryzyko tego że jej wartość będzie niższa niż planujemy.
Dyskonto po sensownie dobranym koszcie kapitału sprawia że przychody uzyskane przez inwestora zawsze maleją z czasem i w nieskończoności dążą do zera. Jeśli jest inaczej, chyba trzeba poprawić model lub stopę kosztu kapitału. To że wartość zaktualizowana odległych w czasie przychodów jest bardzo mała sprawia że analiza finansowa firm może być znacznie skuteczniejsza od wróżbiarstwa. Jako że dywidendy bliskie (które da się przewidzieć) stanowią dużo większą część wartości firmy niż dywidendy odległe, możemy odległą przyszłość po prostu zignorować bez szkody dla naszej analizy.
Statystycznie rzecz biorąc na rynku amerykańskim w poprzednim wieku, dochody z dywidend zbierane przez 30 lat stanowiły o 70% wartości firmy. Po 65 latach, inwestor w dywidendach obierał 97% wartości firmy. Oznacza to że jeśli trafnie określimy przychody akcjonariuszy przez 30 lat, mamy dużą szansę poznać prawdziwą wartość firmy. Jeśli zaś wyestymujemy 65 lat, mamy pewność że wartość znamy dokładnie.

O czym mówią nam dane finansowe

Zatem dane finansowe pozwalają nam określić ile firma była warta 30 lat temu (z dużą dokładnością) czy 60 lat temu (z idealną dokładnością). Ocena atrakcyjności inwestycyjnej polega na użyciu tych danych do prognozy tego co będzie w przyszłości. Manipulując trzema parametrami: poziomem naszej ignorancji, długością okresu który przewidujemy oraz marginesem bezpieczeństwa, potrafimy podjąć trafną decyzję pomimo braku możliwości odpowiedzi na pytanie "Ile dokładnie warta jest firma?". W 90% przypadków moja ignorancja jest na tyle duża, że jakość odpowiedzi na tak postawione pytanie byłaby wątpliwa. Mimo to, mądre użycie pozostałych parametrów pozwala mi odnosić sukcesy na rynku.

Wycena zazwyczaj polega na oszacowaniu przyszłych przepływów do inwestora. Tymi przepływami są dywidendy oraz przychód ze sprzedaży akcji na koniec inwestycji. Szacowanie tych wartości jest jednak niepraktyczne - dywidendy często zależą od arbitralnych decyzji zarządu a cena sprzedaży jest trudna do ustalenia (zależy bowiem od kolejnych przepływów). Idziemy więc bardziej w głąb i szacujemy to co determinuje te wartości.
Teoretycznie jest to zdeterminowane przez zyski. Zysk jest bowiem w założeniu miarą przyrostu wartości firmy w danym okresie. I teoretycznie, gdyby faktycznie był zgodny z tą wartością i miał wszyte w sobie dyskonto wartości kapitału własnego firmy w czasie, dawałby nam pożądany wynik: to jest suma zdyskontowanych zysków i wartości akcji w momencie zakupu byłaby równa sumie zdyskontowanych dywidend i wartości akcji w momencie sprzedaży.

W praktyce, próbuje się raczej przewidywać przyszłe przepływy pieniężne, a nie zyski. Podstawową kwestią jest to że część zysku przeznaczana jest na wydatki inwestycyjne. Łatwiej jest próbować ustalić cashflow operacyjny, który z natury rzeczy powinien być stabilniejszy.
Estymujemy wolne przepływy pieniężne (FCF). Definiujemy je jako różnicę przepływów operacyjnych, wydatków kapitałowych netto oraz wydatków na spłaty zobowiązań. Jeśli chcemy usunąć z rozważań kwestię zobowiązań (które stanowią kolejną zmienną), możemy badać przepływy dla wszystkich dostarczycieli kapitału (również wierzycieli długu), wtedy korygujemy stopę dyskontową o udział stopy długu (WACC) oraz odejmujemy z uzyskanych przepływów to co otrzymają wierzyciele. Skupienie się na przepływach pieniężnych pomaga uniknąć problemów z arbitralnymi wartościami odpisów, metod amortyzacji czy zmianami standardów księgowań, które mogą mieć istotny wpływ na zyski historyczne i ich trend.

Zatem dyskontowanie przepływów pieniężnych (DCF) daje nam w miarę dokładną wartość firmy o ile te przepływy przewidzimy na 30 lat w przód. Mamy tu jednak "drobny" problem. O tym jakie są możliwości przewidywania na 30 lat możemy się przekonać jak cofniemy się pamięcią o taki okres czasu, do roku 1980. Ostatnio analizowałem firmę Tauron. Czy w 1980 roku ktoś był w stanie przewidzieć że elektrownie będą miały istotne koszty w związku z CO2? A jak wyglądałaby próba przewidzenia przepływów firmy TP SA w roku 1980? Ówcześnie (o ile dobrze pamiętam) telefonia była składnikiem działalności państwowej poczty i nikt nie przypuszczał że można płacić za czas rozmowy (płaciło się opłatę za każde połączenie). Czy znalazłby się analityk który w 1980 roku przewidzi rozdział poczty i telekomunikacji a następnie wzrost segmentu telefonii komórkowej i szerokopasmowego internetu? W roku 1980 taki analityk zostałby wysłany na diagnozę do lekarza specjalisty.
Ten problem jest przyczyną krytyki modelu DCF wśród części analityków, podaje się metody alternatywne. Dyskusja na ten temat jest tematem na inny artykuł, tutaj stwierdzę tylko że nie zgadzam się z krytyką DCF. Jaki jest sposób na rozwiązanie jej problemów? Nie znam go, ale metody alternatywne do mnie nie przemawiają. Mają te same mankamenty tyle że trochę zręczniej ukryte.

Oswajamy niepewność

Zamiast szukać metod które będą nas oszukiwać że w długim terminie, decydującym o wartości firmy, nie musimy być ignorantami, lepiej przyjąć że po prostu nimi jesteśmy i zawsze będziemy. I to uwzględnić.

Inwestowanie to gra szans i ryzyk. To że nie potrafimy przewidzieć 30 lat nie znaczy że nie należy szacować 10. Tylko tyle już wystarcza aby szansa wzrosła. Margines bezpieczeństwa to dyskonto ceny wobec tego co uważamy za wartość biznesu. Czym większa nasza ignorancja i dłuższy okres konieczny do tego aby przepływy dostarczyły wartość, tym większy ustawiamy margines bezpieczeństwa. W przypadku skrajnym możemy przyjąć że nie mamy pojęcia o przyszłych przepływach, ale na podstawie wartości z bilansu i wyceny spółki widzimy margines bezpieczeństwa wobec aktualnej wartości księgowej lub likwidacyjnej i już to może być podstawą prawidłowo podjętej decyzji inwestycyjnej. Jest to jedno z podejść ze szkoły value investing.

Drugim, dużo częstszym, jest wyestymowanie tego co możemy za pomocą dyskontowania przepływów, określenie dolnego zakresu wartości spółki (to jest inna wartość niż wycena bo usuwamy przepływy niepewne a trudno szacowalne staramy się ustalać konserwatywnie) i porównanie tej wartości z wyceną. Jeśli różnica między nimi (margines bezpieczeństwa) mnie zadowala, inwestuję.

Przydałyby się bardziej konkretne przykłady?

Ten wpis jest tak ogólny jak to tylko możliwe. Biegnę straszliwie "po łebkach" w walce o zachowanie długości tekstu.
W kolejnej części spróbuję pokazać jak wygląda analiza na moich prawdziwych, konkretnych decyzjach. Będą to inwestycje sprzed kilku lat, z tego powodu aby niechcący nie opublikować rekomendacji inwestycyjnej.