Submitted by Maciej Węgorkiewicz on ndz., 07/16/2017 - 09:06

Kontekst historyczny

Artykuł ten opublikowałem po raz pierwszy 8 kwietnia 2010 roku. Po schłodzeniu rynku nieruchomości interesujące wydawało się przemyślenie tego, czy ten rynek staje się atrakcyjny. Mój model został oceniony i skomentowany przez wiele osób, w tym ekspertów tego rynku, którzy korygowali niektóre założenia jeśli chodzi o ich wielkość, jednak nikt nie zakwestionował sposobu rozumowania. Dlatego model może okazać się przydatny, jeśli inwestujesz w nieruchomości mieszkaniowe.

08.04.2010

Mały rekonesans w świecie preferowanym przez tłum.

Postanowiłem ogólnie przyjrzeć się kwestii inwestowania w mieszkania pod wynajem. Jest to mój pierwszy formalny rzut oka na ten segment, zatem mogę popełnić gafy lub pominąć istotne kwestie, proszę o dyskusję wszystkich którzy takie miejsca zauważą.
Nie drążyłem tematu bo ostatni raz uważałem nieruchomości za dobrą inwestycję jakieś 7 lat temu. Każdy kto mnie czytał wie że uważam nieruchomości same w sobie za kiepską inwestycję (w porównaniu do rynków akcji), a już szczególnie w ostatnim okresie.

Niemniej jednak dobrze czasem zastanowić się czy poza "własnym ogródkiem" nie ma interesujących opcji, choćby dla dywersyfikacji czy też okresowego zdrowego zerkania - w końcu kiedyś alternatywa może się okazać przekonująca.

Na warsztat wziąłem inwestycję w rynek "studenta", czy też "low end" czyli inwestycję w kawalerkę w wielkiej płycie, w dobrej lokalizacji w Warszawie. Taka bowiem opcja na pierwszy rzut oka łączy możliwość zbudowania wartości z w miarę niskim ryzykiem.

W czym tkwi wartość inwestycji w nieruchomość

Każda inwestycja powinna być oceniana jednakowo: jej wartością jest wartość przyszłych przepływów pieniężnych jakie generuje inwestorowi.
Wartością naszej kawalerki są kwoty uzyskane za jej najem (po odjęciu kosztów) oraz kwota uzyskana za jej sprzedaż. W uproszczeniu można powiedzieć że kupując mieszkanie, kupuje się dwie rzeczy:
1. Lokal.
2. Możliwość mieszkania w określonej lokalizacji.
Porównując ceny mieszkań w dobrej lokalizacji w Warszawie oraz ceny podobnych lokali w lokalizacjach skrajnie tanich oszacowałem że dla kawalerki warszawskiej 70% ceny stanowi cena lokalizacji, a 30% to wartość fizycznego kawałka budynku.

Podział ten jest istotny, ponieważ części tej wartości odmiennie się zachowują - wartość budynku spada z czasem a wartość lokalizacji zazwyczaj rośnie. Inwestorzy bardzo często popełniają ten błąd przy śledzeniu trendów cenowych - porównując ceny nowych mieszkań sprzed 20 lat z obecnymi liczą stopę zwrotu, zapominając że nowe mieszkania sprzed 20 lat już nowe być przestały i trzeba je raczej porównać z 20-letnimi. Szczerze mówiąc nie spotkałem do tej pory analityka który by tego błędu nie popełnił.

Zakładam spadek wartości budynku na -2% średniorocznie, co oznacza że wyparowuje 1/3 wartości co 20 lat, a za 100 lat wyparuje prawie 90% wartości, co dla wielkiej płyty wydaje się rozsądnym założeniem (budynek do wyburzenia).
Jeśli chodzi o lokalizację, to długoterminowe badania wskazują że realna wartość lokalizacji rośnie bardzo wolno, czyli rośnie tak jak inflacja lub minimalnie bardziej. Zakładam +1% średniorocznie wzrostu wartości lokalizacji (ponad inflację).

Jak ocenić długoterminową zmianę wartości przy tych założeniach? W pierwszym roku ta zmiana to 1%*0,7-2%*0,3=0,1%. Jednak w kolejnych latach wzrost wartości lokalizacji będzie się nasilał a spadek malał z powodu zmiany proporcji (co jest oczywiste, za 100 lat wartość będzie tylko rosła bo zostanie sama lokalizacja).

Aby to oszacować przyjmę rosądne założenie, które często przyjmuję przy analizie spółek akcyjnych - istotna jest wartość dla okresu 30 lat, potem dyskonto czasowe zmniejsza wartość inwestycji do rozmiaru nieistotnego.
Za 30 lat wyżej założone coroczne zmiany sprawią że lokalizacja zdrożeje o 35% a wartość budynku spadnie o 45%. Ogólnie zatem wartość inwestycji wzrośnie o 11%.
Zatem przez pierwsze 30 lat wartość inwestycji będzie rosła o 0,35% średniorocznie. Wielu czytelników ten parametr zdziwi, mnie nie. Jesteśmy przyzwyczajeni do szybkich wzrostów cen nieruchomości które wg mnie są chwilową anomalią obecnych czasów. Jedna trzecia procenta ponad inflację, czyli prawie nic.

Przepływy pieniężne z najmu

Zerkając na ogłoszenia wydaje się że dobrze zlokalizowana kawalerka w wielkiej płycie o powierzchni 30m2 dość łatwo wynajmuje się za 1200 zł miesięcznie z wliczonym czynszem ok. 300zł - czyli właściciel odbiera miesięcznie 900zł.

Z tego należy odliczyć koszty:

Przestojów pustych które przyjmę na 1/12 - czyli średnio jeden miesiąc w roku lokal nie przynosi dochodów.

Remonty to też koszt właściciela. Jeśli trzeba będzie porządnie (15000zł) odnawiać mieszkanie co 10 lat, to rozłoży się to na koszt remontowania 125zł miesięcznie.

Najtrudniej (z powodu braku doświadczenia) jest mi ocenić koszty związane z problemami nieuczciwych lokatorów. Jedynie czego mogę być pewny to że są one wyższe od zera. Spróbujmy uosobić problem w przykładowej Pani Cwanej która wprowadziła się do mieszkania, zaszła w ciążę i jest z niego nieusuwalna, w związku z czym postanawia żyć na koszt właściciela. Typowemu oszustowi przyporządkuję kwotę strat wartości rocznego wynajmu (14400zł) i założę że taka przykrość zdarza się na jedno z 200 mieszkań, czyli prawdopodobieństwo to pół procenta. Oznacza to że koszt ryzyka wyceniam na 6zł miesięcznie. Nie mam pojęcia czy przesadzam w górę czy w dół.

Sumujemy cyferki

Oczekiwana zmiana wartości to 0,35% rocznie.

Roczny przepływ pieniężny przed opodatkowaniem to:
11*1200zł-12*300zł-12*125zł-12*6zł=8028zł

8000zł rocznie przed podatkiem? Brzmi nieźle. Jaka jednak stopa zwrotu jest dla rozsądnego inwestora oczekiwana dla inwestycji w mieszkanie pod wynajem?

Dla mnie powinna być ona nieco wyższa niż inwestycja pasywna w indeks dojrzałej giełdy - w końcu o wiele wygodniej i bezpieczniej jest po prostu kupić sobie ETF i mieć spokój z regulowaniem rachunków za prąd, marwieniem się o żółknące ściany i szukaniem kolejnych najemców od czasu do czasu. Jako że w długim terminie dojrzały rynek zwraca 3% ponad inflację, założę że wymagana stopa zwrotu z mieszkania pod wynajem powinna wynieść 4% ponad inflację.

Z tych 4% część (0,35%) otrzymujemy z aprecjacji wartości mieszkania, zatem z samego cashflow chcemy mieć 3,65% stopy zwrotu rocznie.

Dla cashflow 8028zł rocznie i stopy zwrotu 3,65% koszt inwestycji powinien wynieść 220000zł. Zwróćmy uwagę że koszt inwestycji to nie to samo co koszt mieszkania. Nie wszyscy zdają sobie sprawę że koszty nabycia (pośrednik, podatki, notariusz etc) mogą sięgnąć 10% inwestycji. Daje to nam równą liczbę 200000zł jako rozsądnego kosztu kawalerki w wielkiej płycie i dobrej lokalizacji. Jeśli za typowy metraż uznajemy 30m2, to oznacza to wycenę 6700zł za m2. Koszty ponoszone przy sprzedaży lokalu pomijam jako mało istotne ze względu na działanie dyskonta przyszłości.

Patrzę na ogłoszenia małych mieszkań w dobrych lokalizacjach i widzę ceny o 20%-30% wyższe niż 6700zł/m2. Takim cenom mówimy zdecydowane nie - są lepsze miejsca do budowy aktywów. Na ten moment wydaje mi się że sensowne inwestowanie zaczyna się poniżej 200 tysięcy zł za kawalerkę.

To jest pierwsze, zdroworozsądkowe i uproszczone podejście do tematu. Co prawda obawiam się że przy negatywnym trendzie demograficznym (szczyt demograficzny to osoby 28 letnie) inwestowanie pod rynek studenta nie jest najlepszym pomysłem (uczelnie już płaczą w reakcji na malejącą liczbę żaków), ale tutaj potrzeba głębszych przemyśleń (nie bez podstaw jest nadzieja że imigracja nam pomoże).

Tak czy inaczej proszę Was o poprawki mojego toku myślenia. Być może gdzieś powyżej popełniam błędy. Mam nadzieję że błędy na "tak" równoważą te na "nie" i co do tezy się nie pomyliłem. Nieruchomości to w poglądach absolutnej większości osób dobre, bezpieczne inwestycje. Doświadczony inwestor wie, że zazwyczaj większość się myli. Tak jest zapewne i tym razem.