Submitted by Maciej Węgorkiewicz on wt., 07/18/2017 - 21:08

Artykuł został pierwotnie opublikowany 12 czerwca 2014. Zwracam uwagę, że program CFA jest każdego roku w niewielkim stopniu modyfikowany.

Jak zdać CFA level 3?

Etap 3 egzaminu CFA jest łatwiejszy oraz trudniejszy od poprzednich. Łatwiej się do niego uczyć, ale trudniej go zdawać. Generalnie problem który wcześniej był obecny w etyce, a określany formułą „co poeta miał na myśli”, mocno się rozszerza na inne działy.

Najmocniej dotyczy to porannej części egzaminu zwanej „esejem”. Jest to jedyna część która jest potem publikowana przez Instytut, egzaminy z ostatnich 3 lat można znaleźć na stronie w sekcji „Level III Exam Details for Candidates”. Przerobienie ich to ćwiczenie obowiązkowe.

Weźmy prostą (zdawałoby się) sprawę alokacji portfela klienta prywatnego. Jego tolerancja na ryzyko zależy od horyzontu czasowego, ale czym jest horyzont długi a czym średni to jest kwestia subiektywna. Inny przykład: zadanie podaje w treści stawkę podatku od zysków kapitałowych i inflację a pytanie dotyczy m.in. wymaganej stopy zwrotu. Taką stopę zazwyczaj określa się netto a potem ubruttawia. Do tego trzeba dołożyć inflację, ale czy dokładamy ją przed czy po ubruttowieniu? To wpływa przecież na wynik. Jeśli charakter inwestycji będzie taki że opodatkowanie będzie okresowe (np. co roku) to z pewnością inflację trzeba też „opodatkować” czyli stopę inflacji doliczać przed ubruttowieniem. Ale jeśli inwestycja nie będzie opodatkowana przez wiele lat, to zwrot inflacyjny zacznie się kompensować i przynosić zysk, wtedy odpowiedź już nie jest tak oczywista. A zazwyczaj z kontekstu nie wynika jaki rodzaj opodatkowania mamy.
A czy jest coś prostszego od opisania „liquidity constraints” u klienta prywatnego? W zadaniach jest opis tego jakie klient ma zobowiązania (np. musi kupić dom w ciągu 3 miesięcy), jakie wydatki ciągłe (np. ubezpieczenie zdrowotne) itd. Zapotrzebowanie na płynność u takiego klienta to zatem kwota na dom który ma kupić. Ale chwileczkę: porcja wydatków ciągłych która musi być pokryta w krótkim terminie (najbliższa rata za ubezpieczenie) może też powinna wejść do „liquidity constraint”? A może nie? Wierzcie lub nie, ale wydaje mi się że pamiętam rozwiązania gdzie te kwoty uwzględniano oraz takie gdzie nie uwzględniano i nie wiadomo na jakiej podstawie ustalono tak a nie inaczej. To jest cały problem ze zdawaniem etapu 3 – problem że „poeta miał na myśli coś innego” nawet w tematach banalnych.

Metoda „Pawłowa”

Jedynym pomysłem jaki miałem na wieloznaczności było większe przyłożenie się do ćwiczenia w stosunku do nauki niż na poprzednich etapach. Z zadań i odpowiedzi na nie wychwyćcie wzorce dedukcji, oparte wręcz na słowach kluczowych (np. dla oceny akceptacji ryzyka: „niezadłużona nieruchomość”=UP, „młody wiek”=UP, „duże zobowiązanie do spłaty”=DOWN itd), te słowa kluczowe podkreślajcie w treści zadania aby sumować przy rozwiązaniu. Te klucze powinny się powtarzać w rozwiązaniach Instytutu.

Czas na sesję poranną.

Miałem problem polegający na tym że mój charakter pisma bywa trudny do odkodowania i nie ma pewności jak cierpliwa i wyrozumiała będzie osoba sprawdzająca. Jeśli macie ten problem, sprawdźcie ile dodatkowo czasu zajmie napisanie rozwiązań drukowanymi literami. Ja napisałem poranny egzamin drukiem, przez co ledwie zdążyłem ale udało się. Zastanawiałem się też nad formatem liczb. Dla nas napis „25,410” oznacza dwadzieścia pięć i czterdzieści jeden setnych. Dla Amerykanina to inna liczba: dwadzieścia pięć tysięcy czterysta dziesięć. Przerzucenie się z przecinków na kropki jest trudne, ostatecznie użyłem naszej europejskiej notacji i nie sądzę abym stracił jakiekolwiek punkty (Instytut chyba to uwzględnia, zwłaszcza że kilka krajów w Europie większych od nas stosuje podobną do nas notację).

Ostatnia podpowiedź jaka przychodzi mi do głowy w kontekście zarządzania czasem: uważajcie na formaty odpowiedzi na eseju. Jako że zadania są rozwlekłe, często pisze się odpowiedź przed dotarciem do końca zadania i nie wie się że na odpowiedź przygotowano specjalne ramki. Potem trzeba kreślić i przepisywać tracąc cenny czas. Kilka razy złapałem się na tym, zatem sprawdzajcie od razu w zadaniu jak jest wydzielone miejsce na odpowiedź do konkretnych pytań, bo odpowiedzi napisane w złym miejscu nie są brane pod uwagę.

Materiał

Sam w sobie jest prostszy niż na etapie drugim. Objętościowo mniejszy i bardziej opisowy. O wiele mniej pamiętam z tego etapu po roku niż z etapu drugiego po dwóch latach co o czymś świadczy. Nie przypominam sobie pułapek czy hintów które byłyby przydatne w nauce. Wydaje się że tekst można przeglądać mniej dokładnie, zwłaszcza jeśli dzięki temu zyskacie czas na ćwiczenie zadań.

Mamy 6 książek, pierwszą jest nieśmiertelna etyka, kolejną beletrystyka na temat planowania portfela dla różnego typu inwestorów.

W trzeciej zaczyna się trochę konkretów na temat analizy ekonomicznej, przewidywania cykli, dywersyfikacji. Do tego opowieści jak to wspaniale będzie na rynkach BRIC, często teksty które wydają się nie pasować do egzaminacyjnego charakteru wiedzy.
Jedna trzecia książki to alokacja portfela oparta naturalnie na teorii rynku efektywnego. Poziom zaawansowany. W poprzednich artykułach zwracałem uwagę że o ile temat ten jest kontrowersyjny i nie jest prosty, to praca włożona w zrozumienie teorii przyda się na etapie trzecim. Pokażę to w sposób niezwykle praktyczny. Kandydatów CFA zapraszam do ćwiczenia.

Ćwiczenie
Mając grupę aktywów o znanych właściwościach stopy zwrotu, wariancji tej stopy i wzajemnych korelacjach wyliczamy stopy zwrotu i odchylenia standardowe dla dowolnej kombinacji tych aktywów. Kombinacje (portfele) o najniższym odchyleniu dla podanej stopy zwrotu tworzą brzeg efektywny (efficient frontier). Gdyby właściwości aktywów były dobrane idealnie takie jak są w rzeczywistości, uzyskamy teoretyczny, „perfekcyjny” brzeg efektywny. W praktyce wszystkie właściwości są jednak estymacjami obarczonymi błędem. Brzeg wyliczony z użyciem takich estymacji nazywamy stosowanym brzegiem efektywnym (conventional efficient frontier).
Wydaje się oczywiste że brzeg stosowany może wykazywać stopy zwrotu wyższe lub niższe od brzegu perfekcyjnego, w zależności od tego czy estymacje okazały się zbyt optymistyczne czy pesymistyczne. Oczywiste? To proszę zajrzyjcie do zadania nr 10 w sekcji nr 21 („Asset Allocation”) w książce trzeciej. Odpowiedź brzmi:
„By assumption, the weights in Frontier B do not reflect estimation error, so the resulting efficient frontier must be superior to the conventional efficient frontier using estimates (...) it lies above it.”
Tekst mówi wyraźnie że brzeg perfekcyjny leży zawsze powyżej pochodzącego z estymacji. Dlaczego nie da się wylosować brzegu „lepszego” niż jest w rzeczywistości? Wydaje się to absurdem, ale tak rzeczywiście jest, a wyjaśnienie dlaczego nie jest proste. Jeśli potraficie odpowiedzieć na to pytanie to znaczy że z Waszą wiedzą w tym dziale jest naprawdę dobrze. Dla mnie to pytanie było trudne. Odpowiedzi chyba nie znajdziecie w książkach do CFA etap 3. Jeśli nie uda się Wam dojść do rozwiązania, a chcecie to wiedzieć przed egzaminem, dajcie znać w komentarzach – chętnie pomogę.

Czwarta książka to wysokopoziomowe spojrzenie na dobór walorów i konstrukcję portfela obligacji i akcji. Dużo o ocenie benchmarków (testowalne zagadnienie!), różnych typach porównań konkretnych obligacji w celu zamiany w portfelu tego co gorsze na to co lepsze itd.

Książka piąta kontynuuje ww. temat ale w odniesieniu do różnie skorelowanych ze sobą inwestycji alternatywnych które znów trzeba składać w portfel. Do tego wyliczanki i analiza derywat (swapy, kontrakty na surowce) – podobne do zagadnień poprzedniego etapu. Zasady kontroli ryzyka na poziomie korporacyjnym – trochę o tworzeniu polityki. Zatem pomieszanie beletrystyki z konkretem.
Ostatni tom zawiera chyba najwięcej do ćwiczenia konkretu w stylu poprzednich etapów: przede wszystkim zadanie dekompozycji stóp zwrotu z portfela na różne kategorie. Trzeba to wytrenować zatem jeśli czasu brakuje nie oszczędzajcie go na ostatniej książce.

Wynik

Z uwagi na wieloznaczność o której dużo mówiłem, zdanie egzaminu na najwyższych notach wydaje się niemożliwe, co potwierdził mój wynik:

Dear Maciej Wegorkiewicz,

Congratulations! We are very pleased to inform you that you passed the June 2013 Level III CFA exam. 49% of candidates passed the June 2013 Level III CFA exam.

Now that you have passed Level III, you must be a regular member of CFA Institute to be eligible for the award of the CFA charter. Log in now to verify your current membership status or complete the application process.
A summary of your exam results is provided below. The three columns on the right are marked with asterisks to indicate your performance on each topic area.
Please contact us if you have questions or comments about the CFA Program.

Essay
Q# Topic Max Pts <=50% 51%-70% >70%
1 Portfolio Management - Individual 20 - * -
2 Portfolio Management - Individual 15 - - *
3 Portfolio Management - Individual 16 - - *
4 Equity Investments 17 - - *
5 Economics 20 - - *
6 Portfolio Management - Institutional 18 - - *
7 Portfolio Management - Institutional 14 - * -
8 Fixed Income Investments 17 * - -
9 Fixed Income Investments 9 * - -
10 Portfolio Management - Risk Management 18 - * -
11 Portfolio Management - Performance Eval. 16 - - *
Item Set
Q# Topic Max Pts <=50% 51%-70% >70%
- Alternative Investments 36 - * -
- Economics 18 - - *
- Equity Investments 18 - * -
- Ethical & Professional Standards 36 - - *
- Fixed Income Investments 18 - - *
- Portfolio Management 18 * - -
- Portfolio Management - Asset Allocation 18 - - *
- Portfolio Management - Risk Management 18 - - *

Z 17 sekcji: 3 zawaliłem, 5 napisałem dobrze, 9 na maxa. To pozwoliło mi zdać, ale ostrzegam przed przykładaniem tego pomiaru na zestawy na których ćwiczycie, pomimo tego że widziałem nawet słabsze wyniki osób które w 2013 roku także zdały trzeci etap.

Otóż w roku 2013 etap trzeci zdało tylko 49% kandydatów (przypominam że są to osoby które przeszły dwa poprzednie etapy, zatem kandydaci o sporej wiedzy), co było prawie najniższym wynikiem w historii (raz tylko zdarzyło się gorzej – w 2010 roku). Niskie noty osób które zdały oraz wysoka liczba tych którzy odpadli skłania do wniosku że w 2013 roku egzamin był wyjątkowo trudny, a zatem wyniki z innych lat i ewentualnych testów próbnych powinny być wyższe dla kandydatów którzy mają szansę na zdanie.

Powodzenia!